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国家金融与发展实验室:一季度中国实体经济杠

经济日报-中国经济网北京4月30日讯国家金融与成长实验室本日宣布的NIDF季报显示,受疫情影响,1季度宏不雅杠杆率呈现意猜中的飙升,但增幅仍低于历史峰值。申报指出,一季度实体经济杠杆率大年夜幅攀升,从2019岁终的245.4%升至259.3%,一个季度上升了13.9个百分点。

申报正文

一、总体判断:实体杠杆率连忙飙升

2020年1季度,受新冠疫情影响,我国经济呈现负增长,实际GDP同比下降了6.8%,名义GDP同比下降了5.3%。实体经济杠杆率大年夜幅攀升,从2019岁终的245.4%升至259.3%,一个季度上升了13.9个百分点。与此同时,M2/GDP和社融存量/GDP也都呈现了大年夜幅上升,分手上升了12.0和14.2个百分点。

分部门来看,非金融企业部门是1季度杠杆率上升的主要缘故原由,居夷易近和政府部门的杠杆率都增幅有限。非金融企业部门杠杆率从2019岁终的151.3%上升至161.1%,前进了9.8个百分点。居夷易近部门杠杆率从2019岁终的55.8%升至57.7%,上涨了1.9个百分点。政府杠杆率从2019岁终的38.3%升至40.5%,上涨了2.2个百分点。此中,中央政府杠杆率从16.8%上升至17.2%,地方政府从21.5%上升至23.3%。金融部门杠杆率略有上升,资产方统计口径从2019岁终的54.8%升至57.7%;负债方统计口径的金融杠杆率从59.9%升至60.9%。

图1实体经济部门杠杆率及其散播(%)

资料滥觞:中国人夷易近银行、国家统计局、财政部;国家资产负债表钻研中间。

与今年1季度相对可比的是应对2008年国际金融危急时的环境。当时中国经济也面临较大年夜的负面冲击,且在2008岁尾推出了大年夜规模的经济刺激计划。2009年整年杠杆率上升了31.8个百分点,此中前两个季度分手上升了14.2和11.2个百分点。与之比拟,今年1季度我国宏不雅杠杆率增添13.9个百分点,低于2009年1季度的增长幅度。从债务扩大来看,2009年1季度债务规模和M2环比分手上升了11.6%和11.7%,而今年1季度这两个指标的环比增幅仅为4.4%和4.8%。只管本次疫情冲击远甚2008年的危急,但债务扩大规模有限。这充分展现出政府在扩大时的定力,未置风险于掉落臂。或许有人就此责备政府扩大力度不敷,以致强调这时刻斟酌风险“分歧时宜”。我们却不这样觉得。是否有一揽子纾困或刺激计划,是否有足够确政府支持力度,并不完全由宏不雅杠杆率来表现,更不能说宏不雅杠杆率越高越“给力”。

可能有人要提出质疑:为什么GDP增速跌到了-6.8%,杠杆率攀升却没有预想的那么高?这里必要作一下简单阐明(此前的季度申报对估算措施有先容)。我们在宏不雅杠杆率谋略中遵照的是国际清算银行(BIS)的措施,采纳四个季度的滚动GDP作为分母,使得杠杆率的更改更为平稳。恰是前三个季度的GDP增长为本季度的GDP负增长起到了平滑感化。假如仅以年化的1季度GDP作为分母的话,则杠杆率会从2019岁终的245%上升到271%,升幅要大年夜得多。

二、分部门杠杆率阐发

?居夷易近杠杆率较快上升,相对其它部门增速放缓

2020年1季度居夷易近杠杆率从2019岁终的55.8%上升至57.7%,前进了1.9个百分点。从历史对照来看,这一上升幅度仅次于2010年1季度2.2个百分点的增幅。只管受疫情冲击,今年1季度居夷易近杠杆率上升较快,但相对付企业与政府部门,这样的增幅并不算高。在1季度宏不雅杠杆率13.9个百分点的增幅中,企业杠杆率的攀升供献了七成,政府杠杆率供献了16%,居夷易近杠杆率仅供献了14%;而前些年居夷易近杠杆率攀升的供献都占主导。未来几个季度,跟着疫情获得节制,经济徐徐规复正常,各方面贷款需求上升,预期居夷易近杠杆率会呈现较快攀升。

图2居夷易近部门杠杆率(%)

资料滥觞:中国人夷易近银行、国家统计局;国家资产负债表钻研中间。

首先,居夷易近资产负债表在“修复”。居夷易近资产负债表的“修复”是指,在未来收入增长对照消极的预期下,居夷易近增添储蓄,削减破费,来修复自身的资产负债表,低落杠杆率。今年1季度全国城镇和屯子子居夷易近可布置收入累计同比分手低落了3.9%和4.7%。但居夷易近存款却大年夜幅度上升,存款余额从2019岁终的82.1万亿增长至88.6万亿,增添了6.5万亿元,一个季度环比上升了7.9%。这表现出居夷易近部门“修复”资产负债表的迹象。不过,这种“修复”,既有预期未来收入下降、主动增添储蓄的身分,也有因节制疫情采取的各类“隔离”导致居夷易近破费支出大年夜幅下滑所带来的被动修复。

图3居夷易近部门存款和贷款(亿元)

资料滥觞:中国人夷易近银行;国家资产负债表钻研中间。

今年1季度社会破费品零售总额同比增速下降至-19.0%;与之相对应,居夷易近短期破费贷款也从2019岁终的99.3万亿下降至今年1季度的77.2万亿元,同比增幅为-11.3%。居夷易近增添存款、削减贷款是修复资产负债表的范例体现,导致其杠杆率上升幅度有限。

图4居夷易近部门短期贷款和社会破费品零售总额同比增速

资料滥觞:中国人夷易近银行、国家统计局;国家资产负债表钻研中间。

其次,居夷易近短期破费贷与房贷形成强烈反差。从居夷易近种种贷款来看,1季度,居夷易近短期破费贷下降11.3%,而住房按揭贷款与居夷易近经营性贷款则分手上升15.3%和13.0%。今年1季度房地产成交虽然低迷,但居夷易近住房按揭贷款仍有必然幅度上升,与短期破费贷款的下降形成光显比较。以十大年夜城市房地产成交套数来看,今年2月份仅成交了1.4万套,不到去年同期的一半,3月份有所规复。与之相对应的小我住房贷款余额在1季度仍环比上升了3%,从2019岁终的30.2万亿增至31.1万亿元。从居夷易近经营性贷款与住房按揭贷款维持较高增速,而破费贷大年夜幅下滑来看,破费受到极大年夜冲击,但购房所受影响相对较小;并且,可能存在经营贷违规进入房地产的环境。

图5十大年夜城市商品房成交套数

资料滥觞:中国人夷易近银行;国家资产负债表钻研中间。

图6居夷易近种种贷款同比增速

资料滥觞:中国人夷易近银行;国家资产负债表钻研中间。

第三,较高的居夷易近储蓄及其形成的资产存量在居夷易近收入增长面临艰苦时可支撑居夷易近破费。从以前10年的匀称水平来看,居夷易近部门的可布置收入占到GDP总量的60%,居夷易近破费占到GDP总量的40%。因为居夷易近部门经久较高的储蓄率,积累了大年夜量的非金融资产和金融资产。人夷易近银行在最新公布的城镇居夷易近家庭资产负债神色况查询造访中,揭示我国城镇居夷易近户均总资产为317.9万元。假如根据统计局公布的2018年匀称家庭户规模为3人,城镇居夷易近民均可布置收入为3.9万元,则户均总资产与户均总收入的比例为27。这一比例可能会略高于中国真实的家庭资产与收入之比,但也从侧面反应出了以前经久的居夷易近储蓄所形成的大年夜量资产。

今年1季度居夷易近可布置收入增长受到影响,根据西南财大年夜的中国家庭财富指数钻研申报,除了具有稳定职业和中高收入群体外,职工的人为收入均有不合幅度的削减。这部分收入低落是否为一次性冲击,照样会形成持久性收入下降,主要取决于未来宏不雅经济的规复以及在收入分配中居夷易近收入占比的变更。

受疫情影响,居夷易近收入增长面临艰苦。这个时刻,居夷易近储蓄及其形成的资产存量能够起到支撑破费的感化。但斟酌到资产散播的不平等,对付低收入或其他艰苦群体,政府必要经由过程直接转移支付或派发明金的要领,来刺激居夷易近破费。

?非金融企业杠杆率大年夜幅攀升,贷款增添量达历史峰值

2020年1季度,非金融企业杠杆率从2019岁终的151.3%升至161.1%,上升了9.8个百分点。企业杠杆率上升幅度较大年夜,同时受到分子和分母两方面的感化。分母GDP的大年夜幅度下行是主要缘故原由,分子上银行降息和放松信贷也导致了企业杠杆率的抬升。

图7非金融企业部门杠杆率(%)

资料滥觞:中国人夷易近银行、国家统计局;国家资产负债表钻研中间。

首先,信贷放松、贷款利率下降是对冲经济下行的手段。从信贷上看,1季度人夷易近币对非金融企业的贷款余额增添了6.27万亿元,增添量也达到了单季度增长的历史峰值,环比增添了6.4%。估计这此中的小微普惠贷款占对照高。从融本钱钱上看,年头?年月至今,1年期中期借贷便利(MLF)利率从3.25%降至2.95%,下降了30个基点。而贷款市场报价利率(LPR)分手在2月和4月进行了两次下调。此中2月份的下调中,1年期和5年期利率都下调了5个基点,4月份的下调中,1年期和5年期分手下调了20个基点和10个基点,短期贷款利率下调幅度更大年夜。这有利于抑制房地产的投资感动(住房按揭贷款主如果经久贷款),并增添对企业经营的贷款支持。

图8MLF和LPR利率(%)

资料滥觞:中国人夷易近银行;国家资产负债表钻研中间。

不过,经营贷与住房按揭贷款利率的倒挂也带来了“意想不到”的问题。从金融机构的角度来看,企业经营性贷款的安然性要低于住房按揭贷款,尤其是在经济下行的历程中更轻易形成坏账,是以在正常环境下企业经营贷的贷款利率应该高于住房按揭贷款。但今朝我国的布局性泉币政策更方向于将贷款资金流向企业,而不是房地产。银行对房地产贷款施加更高的利率资源,而对企业经营给予利率上的优惠补贴。这就导致今朝已经呈现了房地产贷款(尤其是二套房贷款)的利率要高于经营贷,从而导致经营性贷款违规流入房地产的环境。近期深圳房价的上涨据称与此有较大年夜关系,监管部门已经开始严查这种征象。虽然部分违规环境是可以经由过程加强监管来得以避免,但仍有大年夜量的环境很难分辨,也无法经由过程监管步伐进行矫正,我们无法从政策上限定部分居夷易近既购房又申请经营贷。这注解布局性泉币政策本身存在着必然的局限性。

其次,1季度企业部门杠杆率快速攀升,但低于2009年。2009年1季度,我国企业部门杠杆率上涨了12.2个百分点;而今年1季度企业部门杠杆率上升9.8个百分点,幅度较为缓和。从债务规模来看,2009年1季度企业部门的整个债务环比上升了14.4%,此中银行贷款环比上升了15.7%。相较而言,今年1季度的企业债务环比上升5.3%,银行贷款环比上升6.4%,均低于2009年1季度的增速。

第三,企业部门去杠杆的成果客不雅上为当前的政策扩大创造了前提。企业杠杆率在2017年1季度末即已达到160.4%,随后经历了将近三年的去杠杆,至2019岁终已经降至151.3%。只管去杠杆历程相称“残酷”,分外是导致夷易近营企业“哀鸿遍野”,但客不雅上却为应对当前世纪性的疫情冲击创造了政策空间。1季度我国非金融企业部门杠杆率仅比2017年1季度末的历史高点多了不到1个百分点。

?政府杠杆率增长提速,加杠杆还有空间

政府部门杠杆率从2019岁终的38.3%上升至今年1季度的40.5%,上升了2.2个百分点。此中,中央政府杠杆率从2019年的16.8%升至17.2%,上升了0.4个百分点;地方政府杠杆率从2019年的21.5%升至23.3%,上升了1.8个百分点。政府杠杆率2.2个百分点的季度环比增幅,是自2008年以来最高的增幅,跨越了2009年2季度2个百分点的增幅。

图9政府部门杠杆率(%)

资料滥觞:中国人夷易近银行、国家统计局、财政部;国家资产负债表钻研中间。

2020年1季度末,地方政府债券规模为22.6万亿元,其他形式的债务存量1889亿元,共计22.8万亿元。地方政府债务规模比拟于2019岁终增添了1.5万亿,相称于2019年整年增添规模的52%。今朝尚未公布整年的地方政府新增债务限额,为对冲经济下行的影响,新增限额无疑会大年夜幅上升。

表1地方政府债务余额(亿元)

资料滥觞:财政部;国家资产负债表钻研中间。

从政府显性杠杆率来看,仍处于较低水平。但假如算上地方政府的隐性杠杆,将会有一个较大年夜的攀升。我们测算的窄口径和宽口径下地方政府隐性债务分手约占GDP的20%和55%;加上显性政府杠杆率,则会达到60%或95%。我们的窄口径估算值与国际泉币基金组织估算我国2019年政府杠杆率为54.4%的结果较为靠近。

只管加上隐性债务的广义政府杠杆率已经颇高,但面对世纪性疫情冲击,面临“生计照样息灭”这样的问题,对债务风险的权衡一定要让位于对经济大年夜衰退的权衡。活下去是第一位的,这也是疫情经济学不合于其它种种危急经济学的紧张之处。是以,必要政府加杠杆来托住疫情下的增长。4月份的政治局会议提出了“前进赤字率,发行抗疫分外国债,增添地方政府专项债券,前进资金应用效率,真正发挥稳定经济的关键感化”。这些预期的政策举措都邑增添政府部门的杠杆率水平。

国际泉币基金组织今年4月份猜测,疫情冲击将致举世广义政府杠杆率大年夜幅攀升,此中:蓬勃经济体由105.2%升至122.4%,新兴经济体由53.2%升至62.0%,均跨越2008年国际金融危急所引致的攀升幅度。就中国60%阁下的广义政府杠杆率而言,还有较大年夜的上升空间。而且,应对疫情冲击,国内外的普遍共识都必要财政政策走到舞台的中央。是以,无论从中央政府的能力照样财政政策的效果来看,政府加杠杆托住疫情下的增长将责无旁贷,其年度增幅或将跨越居夷易近部门和非金融企业部门。

?金融杠杆率增幅有限,金融监管彰显定力

金融部门杠杆率增幅有限。资产方统计口径杠杆率由2019岁终的54.8%上升到57.7%,上升了2.9个百分点。负债方统计口径下的杠杆率由2019岁终的59.9%微幅上升到60.9%,升高了1.0个百分点。在GDP下滑幅度较大年夜环境下,金融部门杠杆率仍维持相对平稳,彰显监管当局的定力。

图10宽口径金融部门杠杆率(%)

资料滥觞:中国人夷易近银行、国家统计局;国家资产负债表钻研中间。

当前仍存在两个重点问题可能会影响到金融部门杠杆率,一个是资管新规过渡期切实着实定,一个是存款利率的走势。2018年宣布的资管新规指示意见给予了金融机构资产治理营业有序整改和转型光阴,对付资管产品,尤其是存量资管产品的过渡期设置为3年,从2017岁尾到2020岁尾。但因为疫情导致的变更,稳增长的压力突增,逆周期宏不雅调节的力度加强,资管新规过渡期很可能会有所延长。资管新规的详细规划将是影响金融杠杆率和金融市场颠簸性的关键。另一个焦点是存款利率的更改预期。当前贷款利率有所下降,而存款利率保持不变,银行的净息差收窄,影响到了银行存贷款营业的利润,是以也存在关于调降存款基准利率的预期。我们觉得,调剂存款基准利率要更为慎重,利率市场化进程已颠末半,与居夷易近存款相竞争的布局性存款、泉币型基金和保本理财已经获得了市场的普遍认可。低落存款利率的初衷可能是刺激居夷易近破费和前进银行的净息差收入,但也很有可能导致居夷易近的存款迁居,使得这部分资金从银行存款转移成其他收益率更高的固定收益型金融产品,反而导致银行负债资源的上升。尤其是对付中小银行,监管当局对付偕行营业的严监管限定了其批发性的资金滥觞,这个时刻应该适当容许这类银行经由过程增添利率来吸引资金。

三、相关政策建议

?世纪性疫情冲击,政府加杠杆责无旁贷

我们的情景模拟注解,假假寓夷易近与企业债务增长规模(不是增速)与去年持平,而政府债务额外增添5万亿元,这样,总体债务增速将达到11.6%,与以前5年(2015-2019)债务扩大速率年匀称11.7%持平。再假定今年名义GDP增速为4%(实际GDP增速略低于3%),则政府杠杆率会上升8个百分点,略低于国际泉币基金组织对中国政府杠杆率今年上升10.5个百分点的猜测。假如假定政府债务额外增添大年夜于5万亿元、总体债务扩大速率跨越以前5年匀称,则宏不雅杠杆率和政府杠杆率的升幅将会更高。总体而言,面对世纪性疫情冲击,政府加杠杆责无旁贷。我们此前对付早期工业化国家150年杠杆率周期的钻研也注解,公共部门杠杆与私人部门杠杆率每每出现必然的此消彼长,而政府杠杆率在大年夜危急或大年夜衰退时期的及时“补台”,将是经济走出逆境的紧张法宝。

?房地产政策除了“房住不炒”,还应“收放自若”

“房住不炒、因城施策、长效机制”是房地产成长的基础方针,但无论是从应对疫情冲击角度照样提升管理水平角度,都必要增添一条,“收放自若”。习近平总布告在今年3月尾视察杭州时专门提到,“收放自若”是国家管理水平的体现。“该管起来就能够迅速地管起来,该摊开又能够有序地摊开,收放自若,进退宽裕”。对付我国的房地产市场,除了在建立长效机制高低功夫,还要防止房地产这一“不动产”变成“冻产”,扭曲价格旌旗灯号并制约资本合理设置设置设备摆设摆设,同时避免政策实施上有所顾忌,分外是防止呈现宏不雅调控政策的自立性被房地产“绑架”,终极实现管理上的“收放自若”。详细体现在:一线城市仍旧要“收”,但其它地方如湖北、重点城市群/都会圈可适度“放”,且更多从地皮供应和住房提供角度动手。

?派发明金、破费券与什物补贴,多管齐下匆匆破费

首先,疫情过后某些领域的居夷易近破费会呈现报复性反弹。今年1季度被抑制的某些破费并非居夷易近短缺破费意愿,而是因为疫情防控的必要而被工资限定。餐饮、旅游、娱乐等第三财产都具备这样的特性,2003年非典疫情过后也是这几个行业呈现了较大年夜幅度的上涨。假如再加以合理的政策向导,则在疫情解禁后会呈现大年夜幅上升并拉动破费。其次,政府向低收入群体发放现金会直接拉动破费。中国尚未考试测验过这种直接发钱的要领,但从其他国家履历来看,现金补贴政策是对照常见的宏不雅调控思路。本次疫情下,不少国家都推出了直接面向居夷易近的现金补贴步伐。低收入群体边际破费倾向高,向低收入和低财富群体发放现金补贴不仅有助于拉动破费,也有助于今年脱贫攻坚目标的实现。第三,政府向中等收入群体发放破费券,经由过程乘数效应拉动居夷易近破费。破费券与现金补贴比拟,各自都有优毛病。破费券的优点是直接带动真实破费,不必担心这部分补贴形成居夷易近的储蓄而沉淀下去。但破费券也具有必然的轻蔑性。若何设计破费券使其无论在破费者的挑选照样厂商的挑选方面都削减轻蔑性,是破费券能够发挥更好感化的关键。第四,政府经由过程直接购买商品为居夷易近发放什物补贴。发放什物补贴的优点是直接形成破费和厂商的收入,而毛病则是短缺市场竞争性,处置惩罚欠妥极轻易形成对某些竞争领域企业的挤压。对付这一类补贴也可以与当前的扶贫攻坚战联系在一路,政府的什物补贴产品首选全国种种重点扶贫项目。

滥觞:同花顺财经

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